* The Financial Analysts Journal创刊于1945年，是CFA Institute主办的投资管理领域专业期刊。2020年，该刊位于社会科学引文索引(SSCI)二区。本中文推介项目得到了FAJ编辑部的授权。

卖方分析师减员增效，欧股不再“同涨同跌”

Analyst Incentives and Stock Return Synchronicity:Evidence from MiFID II

【资料图】

作者：Yihan Li,Xin Liu,Vesa Pursiainen

综述：蔡雯竹、金启文

审校：白雪石，CFA

原文链接：Financial Analyst Journal Volume78Issue4(点击文末“阅读原文”可查看)

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本文由英国巴斯大学管理学院博士生Yihan Li、中国人民大学财政金融学院助理教授刘昕以及瑞士圣加仑大学金融学院助理教授Vesa Pursiainen共同完成。

本文探讨了《金融工具市场指令II》(以下简称MiFID II)实施之后，券商佣金和研究报告服务分仓收入“解绑”对金融市场信息发现功能的影响。结果表明，MiFID II通过改变激励机制，尽管减少了覆盖欧洲公司的卖方分析师人数，但是由于单个分析师工作质量提高，因而整体欧洲股票市场的信息含量是增加的，表现为欧洲股票收益的同步性出现下降，并在有分析师覆盖的股票上表现得更为明显。

这说明，MiFID II实施后，卖方分析师的价值增加而不是减少了，分析师通过有效的发掘个股的信息并更精准的传递到投资者，金融市场的交易更加依赖于卖方研究产生的信息，不再呈现“同涨同跌”。

不仅如此，这种非同步性在欧洲股市面临不利冲击时表现得更加明显，券商的研究覆盖成为稳定市场的力量。从这个层面来看，MiFID II虽然是一个以金融中介机构行为监管为出发点的政策，但其却带来了宏观层面金融市场稳健型增强的意外效果。

中国二级市场卖方研究当前的盈利方式仍为基金分仓佣金制。由于基金公司并不具备交易所会员资格，只能通过券商的交易席位进行交易。公募基金一般委托多个券商进行交易，并按照交易量向券商缴纳分仓佣金。

当前，我国卖方研报费用主要以附送品的形式包含在交易佣金中，而佣金则由买方基金经理等人打分决定。自1998年各家公募基金成立，卖方研究便逐渐确立了通过向买方提供研究支持和服务，以获得买方的分仓佣金的盈利模式。

国内学者如中国人民大学薛菲，许少山和对外经济贸易大学钟凯教授对此也有研究，在深交所主办的核心期刊《证券市场导报》上发表的《卖方分析师佣金解绑改革与中国实践——基于MiFIDⅡ的思考》中指出：卖方研究创立伊始时与国际接轨，着重关注基本面分析，买方机构也会根据研报做出决策。但随着我国资本市场不断扩张，卖方服务趋近同质化，偏离研究，转向了非正式信息等服务的提供，因此乱象频出。分仓佣金制度的透明度缺失，法律法规界定不明，缺乏对分配的有效监管等问题影响了资本市场的高效运行，逞待解决。

近年来，中国监管部门通过加强行业监管力度和全面注册制两大手段，持续加强对券商研究业务的规范化约束。2020年，中国证券业协会修订了《发布证券研究报告执业规范》，规范卖方分析师执业行为。2022年4月，中国证券业协会发布《加强证券分析师管理有关事项》的通报，防范经营风险，规范执业行为，推动证券研究业务健康发展。另外，在卖方研究红海业务的背景下，全面注册制的推行势必会对卖方研究提出更高的要求：一方面，券商研究股票数增加；另一方面，对内与投行协同作用也更加重要。但这些改革都是通过提高对研究质量的要求倒逼卖方研究转型，均未触及研究费用捆绑分仓佣金的根本问题。

本文对MiFID II的实施效果进行政策评估，对我国资本市场具有一定的借鉴作用。在MiFID II的影响下，欧洲卖方研究员数量和研报数量减少，但总体研究质量提高，资本市场信息含量增加。当股票交易价格包含足够多的信息含量时，价值发现功能凸显，资本市场才能更加完善。中国资本市场未来发展需要注重质量。全面注册制下的市场化定价给卖方研究提出了更高的要求：如何将信息合理地传导给投资者，优化卖方研究服务，从而实现资本市场的高质量发展，对中国现阶段资本市场改革有重要意义。

01研究背景

长期以来，经纪人在执行订单的同时提供股票研究服务，而不对其单独收费，这种捆绑定价中不透明的“软佣金”备受争议。

2018年1月《金融工具市场指令II》(MiFID II)的实施代表了欧盟卖方分析市场的根本变化，其要求资产管理公司和券商将股票研究成本与分仓佣金成本分开，从而证明外部分析如何有助于进行更好的投资。这种“软佣金”的透明化迫使股票分析师明确证明自己的价值，进而从根本上改变了其激励措施和竞争性质。

已有文献分别从总体和公司层面上研究了MiFID II的影响。在总体层面上，覆盖欧洲公司的分析师人数下降，可能会减少可用的信息量；MiFID II激励着分析师们加大工作力度，提高可用信息的质量。这些研究主要集中在对个人分析师的激励效应上，例如通过衡量分析师预测偏差和分析师报告的市场反应，发现欧洲公司的卖方分析师覆盖率下降，但平均研究质量有所提高。在公司层面上，已有研究间接表明了MiFID II可能会导致股价信息含量的增加或减少，但是它们都没有为股票收益同步性和股价信息含量受到的影响提供直接的证据。

本文区别于已有研究，直接研究了MiFID II对股价信息含量的影响，通过股票收益相对市场的同步性来衡量卖方研究数量的减少和质量的提高对总股价信息含量的净影响是积极的还是消极的。在研究过程中，作者不仅关注个人分析师层面，还评估了企业和市场在总体层面上的综合情况。

本文的研究贡献如下。首先，作者对股票研究费用“解绑”的影响(Bender等，2021)以及MiFID II的影响提供了新的见解。第二，作者关于MiFID II对股票收益同步性的不对称影响的研究结果在相关研究中是新颖的。第三，作者通过表明制度环境可能对分析师产生的信息产生重要影响，为分析师预测与其股票推荐的相关文献做出贡献。第四，作者的研究还补充了股价信息含量和同步性的决定因素，其中包括公司的自愿信息披露(Haggard、Martin和Pereira，2008年)、内幕交易法的执行(Fernandes和Ferreira，2009年)、基本面新闻(Albuquerque和Vega，2009)和投资者关注(Huang等，2019)。最后，作者的研究结果也与评估欧洲经济区实施MiFID II工作的成功性具有高度的政策相关性。

02数据和方法

(1)样本选取

图1显示了2017年和2018年分析师数量的大幅减少，表明自2017年开始对MiFID II实施的预期已经强烈影响了卖方分析师。

因此，本文将Post定义为一个虚拟变量，2017年及以后等于1，2017年之前等于零。样本期为2015年至2019年，即在分析中包括2017年前后的两年。

图1分析师减少的总数

本文构建的欧洲公司样本集包括总部位于欧洲经济区的31个国家和瑞士的公开上市公司，以欧元计算欧洲公司的所有股票回报。作者从CRSP和Compustat分别获取美国公司样本集的股票市场数据和会计数据，从IBES获得每股收益(EPS)预测数据，并用它来确定美国公司样本集中的分析师。构建完毕后，作者剔除了不符合要求的公司数据，并删除了底部十分位数内的公司，将所有连续控制变量保持在1%的水平。接着，作者利用logit模型估计每只股票的倾向性评分，模型自变量包括市值、账面市值比率和上一年的回报率，根据评分将每家欧洲公司与美国公司进行匹配，经过一系列处理，最终样本包含2817家欧洲公司。

(2)方法

本文使用STOXX600指数作为欧洲市场指数，S&P500指数作为美国市场指数，并计算每家欧洲和美国公司的股票收益同步性，作为该公司与市场指数之间货币调整后日收益率的成对相关性。

本文还将一个日历年中的所有交易日分为两组，构造了Corr.(Difference)，计算为Corr.(Negative)减去Corr.(Positive)，以捕捉股票收益同步性的不对称性。

表1的面板A显示了样本中所有公司的汇总统计数据。面板B将欧洲公司与其匹配的美国公司进行比较。通过观察数据可知，欧洲公司与美国公司之间的平均市场相关性相似：在样本期内，欧洲公司的平均市场相关性为29%，而匹配的美国公司的平均市场相关性为32%。

表1统计数据摘要

(3)研究内容

MiFID II和股票收益同步性

在2017年之前，欧洲公司和美国控制公司的市场相关性水平几乎相同。然而，在2017年之后，与美国同行相比，欧洲公司的平均市场相关性明显下降。

为了正式测试MiFID II后同步性的降低，本文执行回归分析，结果如表2所示。

研究表明，尽管包括美国股票在内的所有股票的收益同步性都有所下降，Europe×Post项的显著负系数表明欧洲股票的收益率下降幅度要大得多。估算结果显示，与匹配的美国公司相比，在MiFID II之后，欧洲公司的市场相关性平均下降了约6%。相对于MiFID II之前约36%的所有欧洲公司的平均相关性，这一结果在统计上是显著的。MiFID II的实施与市场相关性下降约有18%的相关程度。

表2MiFID II和股票收益同步性

MiFID II和分析师激励措施

本文假设若MiFID II对股票收益同步性的影响是由分析师激励的变化所驱动的，那么其会对分析师覆盖率高且更被看重的公司以及雇用分析师的经纪商产生更大的影响。为了验证这一假设，作者使用分析师内部市值、交易量和机构所有权排名来衡量公司对覆盖它们的分析师的相对重要性，而对于每位分析师，也根据以上指标进行排名，并基于其覆盖的公司总数来调整此排名。对于其中的部分指标，本文进行了修正来减少偏差，并基于固定效应进行了剔除。

分析结果如表3所示，假设成立：更重要的公司股票收益同步性下降幅度更大，激励措施增强对分析师花费最多精力的公司影响最大。

表3MiFID II和分析师激励措施

关于分析师激励的另一个假设是在分析师数量下降较多的公司中，剩余的分析师应该有更强的动机来产生高质量的特定研究信息，从而导致与市场收益的同步性大大降低，因此本文的结果应该主要来自分析师覆盖率降低较多的公司。作者对基线回归中与分析师覆盖率变化有关的三重交互作用项进行了处理，结果如表4所示，假设得以检验。

同时，表3(4)得出了相同的结论，即MiFID II激励着分析师产出更多的公司特定信息，对于那些被分析师们看重但分析师数量下降的公司，仍然覆盖它们的分析师受到更多激励，从而导致收益同步性的大幅下降。

表4股票收益同步性和分析师覆盖的变化

MiFID II和预测准确性

由于MiFID II激励分析师更加努力工作，可以预期卖方分析师将提供更准确的信息。本文通过分析师对盈余的预测来检验这一观点：如果MiFID II的确显著影响激励，从而使得卖方研究的准确性提高，那么分析师针对盈余公告的共识估计也应该更加准确。

在检验时，作者计算每次盈余公告后的绝对预测误差，即将分析师们对EPS的预测共识值和实际EPS的差值除以股价。本文通过对覆盖单一公司的所有分析师的平均绝对误差作为因变量进行回归分析，以检验欧洲市场上公司的绝对预测误差是否在MiFID II后显著下降。

经回归分析(表5(4))，绝对预测误差减少，相当于其标准差的6.6%，所得检验结果与预测一致：与美国资本市场相比，采用MiFID II后欧洲分析师对公司盈余的预测质量显着提高。故可以预期MiFID II将提高卖方分析师的预测准确性。

表5MiFID II和预测准确性

有怀疑意见认为，对股票收益同步性的分析更多来源于预测准确度提高更多的公司。但作者认为：在这些公司中，由于分析师的高质量预测，价格反映了更多的公司信息，从而降低了个股收益与市场收益的同步性。

针对该问题，作者纳入关于预测准确性变化的三因子交互作用项，重新进行基准回归，以检验该问题，并展示预测准确性提升情况下的截面差异，结果如表6所示。

表6股票收益同步性和预测准确性的变化

表6证实了作者的观点，第(4)列显示本文的分析结果主要来自预测准确性提升较多的公司。对于预测准确性提高较多的公司，其回报同步性比其他公司下降1.3%，这说明了股价信息含量的提高。

正向与负向的股票收益同步性

Bris等(2007)的研究认为信息环境的改变会对股票收益同步性带来不对称性影响：卖空行为可以通过不对称性影响，给资本市场带来更多的公司负面信息。

本文基于这一结论，探究其对卖方分析师提供信息质量的影响。由于公司管理层更倾向于尽可能多地将正面信息充分地体现在股价中，反之则不然。因此，负收益情况下，分析师研究报告中的信息尤为重要。如果分析师能够提供更高质量的信息，那么股票正收益与负收益的同步性差值将减小。

本文分别研究了MiFID II在正负市场回报期间对股票收益同步性的影响。对于每个组，根据每日观察值计算市场相关性，将因变量替换为Corr.(Positive)、Corr.(Negative)和Corr.(Difference)进行回归，即负市场回报日和正市场回报日之间的市场相关性之差。

结果如表7所示，虽然股票价格信息含量在正负市场回报日都显著提高，但在负日的影响是正日的两倍以上。(5)&(6)列显示这种差异在统计上也显著。这表明，在负回报的日子里，股票价格包含相对更多的公司特定信息，也就是说MiFID II的实行的确提高了卖方研究的分析质量。此外，检验结果还意味着股价对负面信息冲击的传染性较小，股票收益中负面的系统性风险成分有所降低。

表7正向与负向的股票收益同步性

价格信息含量的替代性措施

在上文的分析中，作者使用与市场指数的相关性作为衡量股票收益同步性的主要指标，并以此反映股价信息含量。在这一部分，作者参考文献，构建了四个指标作为股票价格信息含量的替代测度，并使用这些替代测度重复前文的分析：(1)收益率自相关(2)公司特定股票收益变化(3)以交易量为条件的收益自相关(4)市场模型中的R2

结果显示，在使用不同的价格信息含量的代理变量时，本文的主要结果都是稳健的，这些额外的结果也扩大了研究对同步性分析的范围。

03结论

本文考察了MiFID II实施后，卖方股票研究费用与分仓佣金分拆后的影响。

作者发现，MiFID II不仅增加了部分分析师的努力程度，若以股票收益同步性的下降来衡量，其还改善了总的股票价格的信息含量。

对于那些对分析师的职业生涯最重要的股票以及MiFID II引入后竞争压力增量最大的股票，同步性的减少最大。综合来看，对卖方分析师的激励将大幅影响股价中包含的公司特定信息含量。同时，分析师的共识估计也变得更加准确。

对投资者来说，随着股票共识估计中的“噪音”减少，市场对意外收益的反应变得更加强烈。此外，股票收益同步性的不对称性也有减少，分析师研究发现的公司特定信息在负收益的情况下更为重要。

从监管角度来看，MiFID II的推行导致了卖方分析师数量减少，平均研究质量增加，最终提升了股价的信息含量，为欧洲资本市场打造了更好的信息环境。

本文强调了分析师在信息生产中的激励机制和决定这种激励机制的制度环境的重要性。作者承认他们的研究有局限性，包括调查设计的时间，即MiFID II出台前后时间较短，以及未考虑用于匹配的美国公司可能受到的影响等。

综上所述，研究结果表明，虽然MiFID II减少了关注欧洲公司的卖方分析师数量，但它也导致了股价信息含量的增加。本文的研究结果凸显了分析师所受的激励措施对卖方研究高质量信息的生产具有重要意义，而体制环境在确定激励措施的方面也十分重要。

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